山东期货配资华创策略姚佩：牛市下半场，实物再通胀

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”

　　看短做短源于百年变局下长期因子突变，估值体系失效，政策取向从“十四五”战略防御转向“十五五”相持进攻，风物长宜放眼量。对外人民币国际化带来资产重估，既看GDP也看GNI，全球视角看中国资产四大优势，财政足债务稳/产业链完备/人才储备/估值便宜。对内续写增长奇迹的锚点，重提经济建设为中心，结束低价不仅是周期复苏更是结构新生。

　　2、重塑估值体系：

　　宏观范式从量增质弱（银行地产主导的信贷脉冲）转为减重增肌（审慎开支高效周转权益增厚）；ROE已完成新旧动能转换，地产拖累已近尾声，制造/科技/红利稳步抬升，从高杠杆转向高利率高周转驱动；股市投融资格局逆转，股票从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民存款搬家的基石。

　　3、大势研判：牛市下半场，实物再通胀

　　牛市主驱动从上半场流动性驱动的金融再通胀，转为下半场EPS驱动的实物再通胀，再通胀三要素：流动性活化/先供给出清/后需求刺激；更强盈利预期，预计26E全A非金融净利同比11%。再通胀牛市高看一线，货币宽松的股牛表达向来迅猛，估值业绩双向突破。

　　4、风格&行业比较

　　EPS接棒流动性，成长质量占优，大盘跑赢小盘，有质量的成长跑赢纯粹的现金高股息；赔率胜率出发，上证向上突破的关键：金融、制造、电子、有色、食饮。TMT&高端制造基本盘、红利稳定器、地产消费链胜负手。

　　5、配置建议-四大金刚

　　科创（科技博弈打开估值上限，从算力扩至端侧应用）+紧供给顺周期（有色/化工/钢铁/煤炭/建材/机械/养殖）+产能出海（电新/机械/通信）+地产消费链（建筑建材/家电家居/地产物管）；个股组合：十倍股进攻（金子里找钻石）+新核心资产做底仓（有质量的大盘成长）。

　　6、七大风险点：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策。

　　前言：24/11/19我们发布《再通胀牛市——2025年度投资策略》时，市场普遍认为2025年是震荡偏强的结构性行情，但我们当时鲜明提出25年主线是再通胀牛市，并判断牛市上半场是由流动性驱动的金融再通胀。过去一年指数站上4000点、领涨行业的表现印证了我们的观点。本次2026年度策略我们继续沿用再通胀逻辑，并保持对未来一年指数层面的乐观。我们认为牛市主驱动正从流动性转向由EPS推动的实物再通胀。此背景下投资机会将更加广泛，不再局限于过去一年偏哑铃的配置。本次年度策略相比2025年度策略着重牛市趋势的讨论，更强调再通胀之下结构层面的深度转型，包括经济增长动能的变化、企业层面ROE的回归、权益市场地位的提升等中长期因素。随着经济迈入再通胀阶段，我们需要以新的宏观范式审视权益市场，许多结论将与过去二十年的经验显著不同。

　　一、百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”

　　长期增长因子稳定性突变时，投资者会因传统经验阈值突破而产生不适，短期均值回归失效，易引发恐慌，进而导致投资行为扭曲及估值体系的进一步波动。百年变局之下，促使长期因子回归稳定的关键并非市场的自我调整，而更多依赖于宏观政策的有效对冲，需经历阵痛期方能实现系统重塑。我们认为“十五五”周期内中期增长因子有望逐步回归相对稳态，推动估值体系重构。在此过程中，资产价格的剧烈波动在短期内兼具风险与机遇。若将视角拉长，基于康波周期视角下审视，此类由增长动能驱动的结构转型亦将对投资框架的重建产生深远影响。

　　（一）估值体系紊乱失效的背后：百年变局下的长期因子突变

　　看短做短的思维背后是估值体系的紊乱失效。我们认为在百年变局背景下，中国资产的估值体系正逐步由过去五年的大幅波动回归至相对稳定的估值区间。2022至2024年股市的持续走弱，除了引发投资者行为短期化之外，更深层次的原因在于估值体系的紊乱失效。以上证指数风险溢价（ERP）作为衡量，过去五年间，ERP触及五年滚动均值+2倍标准差的极端情形出现频率显著增加，如20/3、22/10、24/1、24/9，平均一年出现一次；而以往出现类似极端值的情况通常需间隔3-5年才出现一次（如05年、08年、12年）。

　　估值体系紊乱失效的背后是长期因子突变，政策取向偏向战略防御，调结构为先。百年变局之下，近年来全球多数经济体的增长普遍承压；叠加俄乌冲突等地缘政治演变、国内房地产周期步入中长期转型、需求疲软导致价格整体承压，以及2018年以来美国对华发起的贸易摩擦等多重因素，共同构成了过去五年的宏观背景。反映到数据层面，可以观测到全球地缘政治风险从2021年以来明显抬升，中国出口美国金额、持有美债金额呈趋势性回落，而国内的房地产开发投资增速和GDP平减指数同样呈现持续下行的态势。面对上述变化，中国已主动推进风险防范与结构转型；过去五年中国的政策重心更多转向“调结构”而非单纯“稳增长”，在“发展和安全”中更加强调安全，在“公平与效率”中更注重公平，并对房地产行业实施了“三道红线”等措施，从而主动化解存量风险、同时应对中长期结构性因子的转变。

　　百年变局演进于我有利，政策取向转为相持进攻，估值体系重塑，看长做长。基于对百年变局的判断，中国在过去五年通过政策主动应对，已较其他主要经济体更早确立了相对稳定的制度与环境基础。当前“十五五”规划进一步突出“以经济建设为中心”，更加注重发展与效率，并明确了2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标（2020年十九届五中首提）。与此同时，中美关系有望逐步形成一种竞合并存、整体可控的稳态格局。而在通胀与金融体系调整方面，中国可能已度过最为严峻的阶段，加之资本市场中长期投资者比重持续提升，共同构筑了稳定的市场基础。过去一年中，中国资产的估值已呈现出从过去五年的高波动转向稳态回升的趋势；对于投资者而言，这一转变也意味着其投资范式需从此前的看短做短转向看长做长。

　　（二）全球视角看人民币资产优势：体制、产业、人才、估值

　　康波周期中货币体系演变是重要的增长映射变量，百年变局下，黄金正显现出替代美元、重回货币锚定中枢的趋势。在此过程中，若人民币在全球货币体系中权重提升，将对中国资产的估值定价产生深远影响。法币体系的重新稳定需依赖其背后的增长优势与政府信用支撑，相较全球，中国具备更稳健的财政扩张空间及双宽政策所赋予的体制性优势，有望避免重蹈日本过去20年财政时紧时松的波动覆辙。此外，中国实体经济中制造业体系完备与人才优势也有望成为新一轮科技革命下的增长基石。对中国经济的审视正逐步从GDP到GNI，从“中国经济”到“中国人经济”。

　　1、全球双宽下的中国体制优势

　　全球双宽背景下，中国财政空间充足、债务结构更稳健、地产/地方债务出清更早。从体制角度来看，中国货币财政宽松相较其他主要经济体更早进入稳定扩张状态。自17年百年未有之大变局以来，全球各国政府普遍依靠财政来实现政策稳定，同时要求货币维持宽松，从而形成全球范围的双宽格局。此格局中，中国的财政扩张空间明显优于发达国家，如美（23年政府债务占GDP 123%）、日（250%）、英（101%）、法（111%）均已进入债务周期中后段，利息支出占比跳升（美21年利息支出占GDP比重1.5%→24年3.1%）、国债评级持续下调（美25/05穆迪评级Aaa→Aa1、日14/12 Aa3→A1、英20/10 Aa2→Aa3、法24/12 Aa2→Aa3），而中国的财政状况仍具较大上行空间（中国23年政府债务占GDP 84%、当前穆迪评级已达A1持平日本），且已完成房地产与地方债务的阶段性出清。

　　中国较美国先行步入政策稳定扩张期，并具备通过良性通胀化债的可持续路径。基于前述背景，中国自24/9/24起，较美国早约半年进入双宽下的稳定扩张期，并在债务化解上展现更积极、稳定的取向。这一路径与当前及二战后美国的政策方向有相似之处：美国在大美丽法案与鲍威尔9月降息推动下，也逐步迈向通过做大分母的方式：扩大名义增长、依靠通胀化债。相比前述其他经济体处于财政压力突出、利息支出高企、主权风险暴露阶段，中国正逐渐回归正常通胀状态，具备更健康、更可持续的政策组合和债务化解路径。

　　2、新的科技革命下中国产业/人才优势

　　制造产业链齐备与基础学科人才红利，是中国新一轮科技革命的增长基石。产业链视角看，中国已然成为全球第一制造大国，24年制造业增加值占全球比重达28%，已超过美国/欧盟的峰值25%；从产业结构质量上看，对应到20-25年“十四五”期间中国制造业的出口结构中资本/技术密集产品占比进一步提升，其占总出口金额比重由20/09的80.6%上升至25/10的84.7%。且在未来科技竞赛及应用场景落地上，中国拥有更完整的产业体系和更丰富的应用土壤。同时，依托于17年来教育体制上“双一流”高校的系统性改革，AI兴起背后中国的人才优势进一步显现。Nature Index领先科研机构数量上，24年中国有22家（美国18家）居全球前50名；据MacroPolo测算全球顶尖AI人才来源国占比，中国人才占比由19年的29%大幅上升至22年的47%，相比之下美国20%→18%。

　　3、康波周期货币体系重塑，人民币资产估值优势明显

　　强黄金弱美元，人民币具备国际化升值空间，中国资产稳定优势明显。站在康波周期与百年变局的框架下，全球货币体系正出现关键趋势：各国黄金储备显著提升；美元在全球外汇储备中的占比中长期呈下降趋势；金砖国家过去七年大幅降低美债持有比例。相比之下，人民币在全球储备/结算上的份额正持续扩大，但当前占比仍极低（25Q2储备份额仅2.1%、25/10结算份额仅2.5%），既看GDP也看GNI，人民币国际化、保持人民币币值稳定或成为未来十年重要的战略方向。相比其他经济体在财政扩张下面临的主权债务压力，中国因具备更大的财政空间及产能出海、对外投资扩张趋势，能够保持人民币资产在全球配置中的稳定区间与吸引力。

　　AH股的全球股市两大比价优势：高风险溢价，金本位计价低位。具体来看，从ERP指标（E/P-10年期国债收益率，ERP越高估值越便宜）衡量，当前人民币计价资产的相对收益率水平均较高，上证（ERP 4.3%，十年分位42%）、万得全A（2.8%，58%）、恒生指数（4.4%）相较美欧股指均具备更强比价优势。另外，以黄金计价的方式（各国指数/金价（本币计价）后归一）比较各指数，美国股指与日经24年后比价黄金走低、人民币资产相对企稳，意味着美日近年股票涨幅更多由本币贬值贡献；若人民币国际化使得人民币币值长期保持稳定或升值，人民币资产的价格或有更显著的上涨潜力。

　　（三）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，再通胀焕发新生

　　GDP调控思路转向高举高打：“十五五”以经济建设为中心，引导强化增长预期。相比“十四五”因疫情、全球低迷而未设定中长期GDP目标、重在调结构，“十五五”重新提出“以经济建设为中心”意味着未来五年在“发展和安全”中更加强调发展，在“公平与效率”中更注重效率，对于量的需求强于结构、从战略防御转向战略相持的进攻态势。根据《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》中测算，若要实现2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，预测2025-2035年均GDP增速4.17%。因此我们认为宏观定调正在发生重要变化，在过去20多年，政府设定的GDP目标一般低于实际GDP，中枢较高、中长期潜在增速较强的背景下，适度为经济降温有助于降低波动、延长中高速增长周期。目前在经历“十四五”增速降档后重新提出GDP目标，意在“高举高打”强化宏观定调、引导社会增长预期。

　　中长期GDP提升路径：居民消费率+中产扩容。相比固定资产投资可能带来的供给过剩和通缩压力，及出口受限于关税不确定性，中国在提高消费率上显著具有空间。与发达国家（23年美国消费率68%，英国61%，日本56%）及发展中国家（东南亚55%，非洲80%）相比，中国40%的消费率明显偏低，主因在于社会保障体系尚不完善，抑制消费、强化储蓄倾向。而提升消费率重心即扩大中产规模，形成“橄榄型”社会结构，尤其针对已融入城市生活但社保覆盖不足的农民工群体，通过“投资于人”、完善社会保障，释放其消费潜力。测算居民消费支出：假设“十五五”期间名义GDP年均6.34%增速（假设“十五五”期间实际GDP增速平均4.34%、十六五4%、通胀2%），到30年我国消费率提升5pct达45%，则“十五五”期间居民消费支出有望保持年均8%增速，总规模从当前54万亿增长至30年的88万亿。

　　政府财政支出导向“投资于人”，完善社会保障降低储蓄率，转向需求引领供给。我们认为消费的供需关系发生了明显的变化：从“十四五”供给创造需求转向“十五五”需求引领供给，背后原因即政府资金投向更重视“投资于人”来释放消费潜力，发改委对此解读“政府资金更好地用在发展紧要处，花在群众生活上……提高民生类政府投资比重”，我们认为投向主要集中于教育/住房/医疗/养老等领域。随着新中产在城市实现落户，将带来住房、教育、医疗、服务消费等多维度需求增加。投资于人虽然体量上可能不及“投资于物”，但却能通过完善社会保障、提高收入水平以降低预防性储蓄从而提高消费意愿。

　　中产扩容的消费增量：个人端的情绪消费、家庭端的质价比消费。个人向视角：新中产对品质、自我投资与情绪价值的重视提升，关注潮玩、黄金珠宝、医美、宠物、运动等，行业增长和弹性可观；传统消费方面关注旅游、电影、保养保健等方向。家庭视角：1）高效消费：中产阶级因面临工作压力，时间成为稀缺资源，关注外卖/即时零售、家务外包等节约时间的消费领域；2）育儿消费：重视中产阶级的子女抚养，关注母婴、教育、体验、兴趣/素质培养等。3）质价比消费：新中产消费观念理性，追求品牌质量也注重性价比，关注大型商超、线上购物平台、二手交易。

　　结束低价不仅是周期的复苏，更是驱动力的焕发新生。后地产时代，内需、科技制造有望正形成新驱动。低价与债务的负反馈往往标志着旧经济以极端的泡沫化形式走向破裂，代表上一轮中长期增长驱动因素的终结；随后若成功走出低价，则能实现经济增长潜力的跃升。以08年美国为例，经济驱动从此前锚定在地产周期的金融地产、建筑、采矿转向高新技术和服务消费，各行业增加值占GDP比重来看，危机后增长动能迅速从采矿（07年2.2%→15年1.4%）、建筑（4.9%→3.9%）、金融地产（19.8%→11年19.7%）、制造（12.8%→11.3%）转向信息技术（5.9%→6.4%）、商业服务（11.5%→12.2%）、教育健康（7.5%→8.6%）、文娱休闲（3.7%→4.1%），以苹果及互联网企业为代表的科技力量及服务消费推动美国进入新的增长周期。同样，中国21年以来的经济结构转型也清晰显示房地产作为经济主导的宏观范式已然转向高新技术行业及服务业，地产（20年8.3%→24年6.3%）、建筑（7.0%→6.7%）、金融（7.8%→7.3%）占GDP比重均已于20年触顶后收缩，旧经济出清后的再通胀环境将催生新的增长动力，以信息技术（3.8%→4.7%）、科研服务（2.4%→23年2.6%，未披露24年数据、下同）为代表的高新技术行业及以卫生社保（2.3%→2.5%）、文体娱乐（0.7%→0.8%）、商务服务（3.3%→3.9%）为代表的服务消费接棒，有望成为经济增长的新驱动。

　　二、重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家

　　回不到的从前——估值体系的重塑，并非简单轮回，而是新范式的确立。以下三个关键变化值得关注：宏观范式正从原来的“量增质弱”变成“减重增肌”；以地产为代表的旧经济对ROE的拖累已近尾声，而高端制造、科技及周期红利等资产的ROE正稳步抬升，推动产业结构转型；投融资格局的变化促使权益资产的自由现金流积累不断增厚，股票资产的高夏普保值增值能力，将支撑其成为居民扩大财产性收入、分享经济增长的重要中长期配置工具。

　　（一）新宏观范式：从“量增质弱”到“减重增肌”

　　量增质弱的旧范式：地产银行主导的信贷脉冲；减重增肌的新范式：审慎开支高效运转的高ROE权益回报。随着当下中国资产的投资范式从看短做短转向看长做长，我们认为在估值体系回到稳定状态的同时，中长期视角下权益市场正迎来新的估值体系的重塑。传统上，中国经济增长依赖以房地产为核心，依托银行信贷、地方政府投资所形成的强信贷脉冲驱动。该模式易导致经济结构“量增质弱”，映射至股票市场，经常呈现一两年的快速走牛、资本大幅涌入，随后却因产能过剩面临盈利下行与估值消化压力。新一轮资产增长则更多依托资本市场，通过支持创新型企业融资与居民财产性收入提升，构建“企业融资—居民增收—消费提振”的良性循环。在此过程中，尽管宏观增速温和放缓，但借助ROE回升、产业结构转型与企业行为优化，有望形成更可持续、稳健的权益回报。

　　（二）腾笼换鸟的ROE：新旧动能转换接近完成

　　ROE水平决定中长期权益收益率，新旧经济动能转换是关键。从宏观层面判断地产链的回落趋势：2020年以来国内房地产新开工面积已大幅回落，更类似于08年美国房地产快速出清模式，而非日本在90年代开始经历的漫长出清过程。而从当前A股ROE的结构来看，地产链在全A净资产中的权重及其对整体ROE的贡献也已回落至底部。另一方面，近年来科技、高端制造等新兴领域的净资产占比和ROE贡献度正逐步提升。此外，近年来A股上市公司整体的分红回购力度逐渐加强，也为ROE的趋稳回升起到支撑。

　　旧经济地产链对A股ROE的拖累已近尾声，A股ROE告别高杠杆驱动。整体来看，2018年以前A股的ROE主要是是由金融地产链所驱动，其背后的宏观增长范式体现为地产链依赖高杠杆运作的发展模式。但随着2021年“三道红线”政策的推出与行业进入下行周期，高杠杆模式所积累的风险逐步暴露，导致原有发展路径难以为继。当前，金融与地产链的ROE中枢已显著下移，净资产占比也大幅收缩。2018年以来金融地产链对全A ROE的贡献度合计下降约2.2个百分点，导致全A ROE从9.7%回落至7.9%。拆解来看，ROE水平明显回落，金融（2018年：11.8%→25Q3：9.6%）、地产链（2018年：12.7%→25Q3：7.3%）；地产链净资产权重明显下降，净资产占全A比例从2018年10.1%降至2025Q3的7.4%。

　　新经济：科技、高端制造对全A ROE的贡献愈发明显，ROE驱动转向高利率、高周转。在国内产业结构转型与资本市场IPO导向调整的背景下，近年来科技、高端制造等新经济板块的权重稳步上升，消费、稳定类及周期资源品等稳健板块权重维持稳定，例如A股科技板块的净资产权重从2018年的6.7%升至25Q3的9.5%，高端制造从8.7%升至10.1%。而从ROE的贡献度来看，2018年至25Q3全A ROE收益率从9.7%降至7.9%，但期间科技板块对全A的贡献度从0.2 pct大幅升至0.67 pct（ROE从3%升至6.8%），高端制造业从0.45 pct升至0.64 pct（ROE从5.1%升至6%），稳定、周期资源品、消费相对稳定。此外，从杜邦分析来看，未来2-3年A股净利率受价格企稳与高盈利板块权重增加支撑，杠杆结构趋于稳健，资产周转率亦有望改善，有望共同助力ROE企稳回升。

　　不可忽视的分母端优势：分红回购对ROE支撑渐强。需要关注的是，在提升净资产收益率（ROE）的路径中，除通过扩大净利润（分子端）实现增长之外，通过分红和回购降低净资产规模（分母端）亦是重要途径。该机制在过去10-20年的A股市场中尚未显著体现，但在美股市场中已较为成熟。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司存量资本增速预计逐步放缓，分红和回购对ROE的支撑作用将愈发凸显。近年来A股分红与回购规模已呈现持续增长态势，若按近5年A股分红与回购合计占净资产比例进行线性外推，未来10年有望推动ROE提升约3个百分点。

　　参照美日长牛经验，存量经济下，企业ROE与自由现金流中枢抬升是中长期趋势。从更长周期分析，我们认为未来A股市场可能呈现与过去十几年以来美股、日股相似的特征：即经济进入存量阶段后，由于企业资本开支趋于审慎，更加注重稳定的现金流配置与真实利润增长，反而有望推动股东回报提升和ROE中枢上行。从国际经验来看，全球金融危机后，发达国家经济增长动能明显减弱。在企业面临的不确定性增加环境下，其对自由现金流的重视程度显著提高，以保障企业稳健运营。过去十多年间，美日两国GDP增速中枢无明显抬升，但其企业利润分配中自由现金流的平均占比大幅提高，并同步带动股市整体ROE中枢上升。

　　未来10年A股ROE中枢有望持续抬升。从中长期视角来看，股票资产的回报率取决于资产的ROE水平。而基于近年来A股ROE结构的转型调整，我们认为未来5-10年ROE的中枢有望持续抬升，这可能也是构成本轮权益资产中长期走牛的重要因素。根据我们对A股未来5-10年ROE的测算：截至25Q3全A ROE（TTM）为7.9%，假设全年ROE为8%。另根据2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，则对应未来10年需实现年均4.17%左右的GDP增速（《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》）。分子端，假设“十五五”时期实际GDP增速4.34%（“十六五”4%），通胀水平为2%，净利润增速长期略高于名义GDP增速（“十五五” 6.84%，“十六五”6.5%）。分母端，以资本存量增速作为全A 净资产增速的替代变量：在稳态增长路径下，企业的资本积累（投资-折旧）与净资产积累（利润留存+融资-分红/回购）长期趋势相对同步；展望未来10年，在去杠杆、分红稳定、投融资平衡的环境下，外源融资对净资产的扰动下降，转向内生积累主导的净资产增长模式，或与表征企业生产性实物资本累计的资本存量增速接近。依据国家信息中心《人口要素变化背景下我国经济潜在增长率预测研究》预测的“十五五”时期资本存量增速5.45%（“十六五”4.77%），假设资本存量增速≈净资产增速，测算2030年A股ROE水平将升至8.54%、2035年进一步升至9.27%。

　　（三）居民存款搬家的背后：投融资格局逆转带来的股票高夏普

　　投融资格局转变，股市从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民资产配置的重要基础。居民资配取决于中长期保值增值需求，这也是过去20年居民资配以房产为主的原因。当前“资产搬家”的关键，在于权益资产波动性能否降低、夏普比率能否趋势性提升，我们对此持乐观态度。长期以来，A股市场的融资功能占据主导地位，IPO与再融资规模持续高于上市公司的分红回购总额，权益市场更多体现出融资工具的属性。而近年来A股市场的投融资格局已发生重要转折——2022至2024年A股股东回报（回购+分红）总额连续三年超过融资规模（IPO+再融资），表明权益资产的保值、增值功能逐步增强。整体来看，A股已从此前融资市环境中价格长期跑输市值、股份稀释的模式，转向本轮牛市以来价格跑赢市值涨幅，股票高夏普的特征。

　　短期看，2026年增量资金的负债结构极大影响风格轮动。不同来源的资金因机会成本、收益预期和负债久期的差异，将引导不同的配置行为，进而推动市场出现结构性分化。当前增量资金主要来源于两类渠道：

　　（1）若资金主要来自居民储蓄转移，并通过社保基金、国家队或保险机构等渠道流入市场，其机会成本对应于收益率约2%-3%的低风险资产。此类资金负债久期长、收益目标稳健，更倾向于中长期资产质量与估值匹配的配置策略。从其持仓结构看，既包括银行、煤炭等高股息类权重股，也布局了高端制造等优势行业，同时配置了部分周期性品种，此类偏大盘权重股的配置将有助于市场中枢稳步上行。

　　（2）若增量资金以杠杆资金为主，由于承担约6%的融资成本、久期较短且换手频繁，更倾向于追逐当前领涨板块，从而放大市场的结构性波动。从两融持仓结构来看，此类资金目前高度集中于电子、电力设备、计算机等高弹性行业。

　　A股权益资产质量提升，交易波动率将明显降低。近年来A股的资产定价逻辑发生了本质变化：以往缺乏自由现金流支撑的资产多依赖产能周期与库存周期博弈，波动较大；而近年来A股整体自由现金流生成能力趋稳，2020年以来全A非金融自由现金流比例基本稳定在20~25%区间，自由现金流比例提高意味着企业盈利更具可持续性和可预测性，减少了对融资环境和短期景气周期的依赖，从而弱化了股价对宏观扰动的敏感性，增强了估值稳定性。同时企业持续分红与ROE提升能力增强，有助于降低价格波动，推动市场走向成熟。

　　股市产业结构愈发完备，权益资产成为居民分享经济转型增长的重要渠道。在新宏观范式下，伴随中国产业链日趋完善与高端化，未来有望涌现一批具备产业革命属性的可持续增长领域。与此前依赖资本扩张的模式不同，当前的增长更多源于科技创新与全要素生产率提升。而从A股结构演变亦可观察到这一趋势：信息技术板块市值占比从2010年的5.1%大幅升至2025年的17.8%，通讯服务从1%升至4.2%，工业从16.5%升至18.1%，标志着A股的产业结构正向技术密集型转型。对于居民部门来说，基于A股这一趋势性变化带来了大量的新增长机会，居民部门可通过投资A股市场，从而更直接地分享到中国经济向新质生产力转型以及产业结构优化升级所带来的长期发展红利。

　　三、大势研判：牛市下半场，实物再通胀

　　我们对26年指数表现亮明乐观看法，并非基于简单的线性外推，而是基于从24年就开始的再通胀牛市的框架研判。牛市主驱动正从牛市上半场以流动性驱动的金融再通胀，转向下半场由EPS推动的实物再通胀阶段。这一转换的实现依赖两个关键前提：一是流动性环境保持合理充裕以促进资金活化；二是供给侧出清需先于需求端刺激。在此过程中，企业盈利有望延续25年的上行趋势，全A非金融归母净利润增速有望实现两位数增长，带动市场在业绩和估值实现双向突破。不过，上行过程并非一帆风顺，站在4000点也需关注牛市节奏和温度。本轮牛市的一个显著特征是稳定性增强，出现深V概率较低。同时，我们基于不同假设来审视股票资产相比其他大类资产和其自身的历史区间进行估值比价，借助交易额和两融资金来审视牛市期间交易的温度变化。

　　（一）实物再通胀的三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后

　　我们认为再通胀仍在延续核心基于三个视角，即价格上行必须同时具备——流动性活化、先供给出清、后需求刺激。

　　1、流动性活化

　　让钱动起来：M1与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境。流动性方面，我们认为资金重新活化已成为此轮通胀回归的关键指标。先前核心问题在于M1、M2下行，债务与通缩压力的负反馈导致价格承压。因此让钱重新动起来，即M1（近一年上行14pct）、M2回暖，是判断流动性改善与通胀修复的先行指标。过去一年企业部门和居民部门的资金活化均在明显增强，对PPI具有领先效应。此现金活化并非仅来自低基期因素，上市公司层面观察现金类资产的同比（+10pct）及绝对额均保持强劲增长，现金流量表也显示出经营性现金流的持续改善。整体来看，本轮现金回暖更类似于19年由经营性现金流改善驱动的修复，而不同于15、21年牛市主要依赖筹资现金流改善。当前的现金流回升更体现为企业经营行为的恢复常态。

　　企业现金活化与宏观映射的交互印证：建筑-地方化债、地产去库缩表、电新制造业反内卷、电子AI景气扩张。进一步将现金及等价物回升拆分到行业层面，主要贡献集中在电子（+1.3pct）、建筑（+1.3pct）、地产（+1.1pct）、电新（+1.1pct）四个板块：建筑对应的是地方政府十万亿化债带来应收账款与经营性现金流的改善；地产则通过去库和缩表使资金流出项目整体好转；电新反映的是反内卷背景下资本开支的回落；电子板块则受益于景气扩张，经营性现金流与资本开支相关的投资现金流改善。上述变化共同说明钱动起来已实质运行，我们认为流动性这一再通胀条件目前已经具备。

　　2、先供给出清

　　日本镜鉴：需求侧强刺激，供给未出清，“僵尸企业”吸收信贷资源，主动输出通缩。除流动性外，实现价格上涨必须满足先供给出清、再需求刺激。从日本经验来看，95年后零利率、财政赤字连续十年超3%，但供给未有效出清、产能利用率下行，陷入长期通缩泥潭。主银行制下，银行对僵尸企业持续输血，93-02年日本公共投资90%投向僵尸企业和银行，低效部门输出通缩，阻碍科技创新。

　　政治高度看反内卷，写入五年规划明确供给约束决心。本轮反内卷政策由多层级多部门推进、引导：①党委会层面先后强调反内卷紧迫性和战略高度：7/1中央财经委会议标志反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行；7/30政治局会议强调推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为；9/16《求是》即时刊发习总书记财经委会议讲话体现反内卷急迫性和全局层面立意；“十五五”明确提出破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点、规范地方政府经济促进行为、综合整治“内卷式”竞争；②各部委（发改委、工信部、市场监管总局等）协调具体行业的推进落实；③地方政府与各行业协会（电子制造业、钢铁、建材等）也密集跟进。

　　反内卷对权益市场影响从3年库存周期扩展至5年产能周期。我们认为短期对于产量的控制、价格的约束侧重于2-3年维度的库存周期影响，通过规范生产行为将对未来一年的价格产生正向催化；而在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能周期调整，类似16/3供给侧结构性改革写入十三五规划产生极强的供给约束，为产能利用率构筑底部、并于供给出清后实现价格回升形成支撑：从供给侧数据来看，无论是五年视角下的产能利用率（25Q2 74%→Q3 74.6%），还是2-3年的上市公司（25/09，-2%库存同比）与工业企业（25/09，3%规上存货同比）的库存周期，目前均处于低位或已初现回升态势。

　　从统一大市场看反内卷，央地关系与财税改革有望从根本上扭转产能过剩周期率问题。我们认为反内卷正式写入“十五五”的意义不仅在短期供给出清，更可能在中长期层面解决过去20多年产能过剩的根源问题。反内卷放入统一大市场框架下，本质上指向对中央与地方政府关系的再协调。中国产能过剩的根源在于地方政府行为偏向计划，其财政收入主要依赖流转税（以增值税、企业所得税为主），在过去多年更多作为产业投资的参与者，但新兴产业有限易形成抱团和重复建设，最终导致产能过剩。而统一大市场旨在解决央地关系下的财政税收问题，目前已观察到消费税后移（24/7三中全会提出）等地方财源扩大的中长期方向性举措。这意味着未来新兴制造业或不再陷入“5年赛道投资推动业绩1–2年、随后长期产能过剩出清”的循环，而能够向更为优质、长期稳定的资产形态转变，其ROE中枢也将更具持续性与稳定性。

　　3、后需求刺激

　　26年需求端重点观察财政补贴能否向服务消费延伸，房价能否企稳提振居民消费信心。需求端视角由于本身较供给滞后，我们认为后续的观测重点有两个方面：一是消费服务能否通过财政补贴得到进一步支持，即补贴范围从24年开始主要针对的耐用品扩展至服务业领域。与耐用品相比，服务业补贴对象由厂商拓展至从业人员，更有利于资金直达居民部门。二是二手房价格企稳对释放居民消费信心的促进作用，当前70城二手房价同比-5.4%、消费信心指数90均仍处历史低位。

　　（二）业绩改善的第二年：更强盈利预期

　　盈利周期正回归，预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性7.3%/11.1%。我们认为本轮业绩增速低点为24Q4，全A / 全A（非金融）归母净利润单季同比-15.2% / -47.4%，此后持续回升至当前三季度的11.3% / 3.9%，已从25年开启盈利的上行周期。展望26年，随着反内卷的持续深入，PPI有望持续回升并脱离负增区间，名义增长的回归将带动业绩持续回暖。我们分别按照乐观/中性/悲观假设，测算26年全年实际GDP增速对应5.2%/5%/4.8%，全年CPI同比对应1.2%/0.7%/0.2%，全年PPI同比对应0%/-1.4%/-2%。沿用我们此前自上而下预测框架：乐观/中性/悲观假设下，我们预计2026年全A（非金融）营收增速至5%/2.4%/0.8%。毛利率方面，我们预计2026年全A（非金融）毛利率小幅回升至18%。费用端，企业降本增效趋势叠加反内卷政策逐步落地背景下，上市公司整体的销售/管理费用率有望小幅降低，而AI浪潮之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势，我们预计26年整体费用率略低于25年。综合测算之下，预测2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观12.9%/17.4%、中性7.3%/11.1%、悲观1.5%/4.5%。基于以上视角，虽然很多投资者认为这一轮股票市场和基本面有些脱节，但是我们认为自924以来本轮股价的上涨与企业的盈利周期的回归是较一致的。

　　（三）牛市下半场高看一线

　　再通胀牛市高看一线，再通胀过程中走出的股票牛市是货币宽松的表达，向来迅猛。我们此前在中期策略《再通胀牛市的中场切换》中对中美日三国再通胀牛市进行复盘，从历史经验来看，各国再通胀牛市2年内指数涨幅均值101%，若本轮牛市起点按上证指数2689点来算，则对应指数有望挑战十年前高。之所以此类牛市涨幅较大，是基于此类牛市的起点往往指向 M1/M2拐点，而牛市上半场金融再通胀的过程本质是货币宽松的呈现；此后随着业绩的不断恢复，使得牛市的进程得以进一步延续，转向实物再通胀的阶段。

　　中性假设上证收益率7.8%，乐观假设31.5%。从估值、盈利两个维度出发，对26年上证指数的收益空间进行测算：估值方面：截至25/11/26上证指数市盈率16.2倍，近20年分位数67%，对应ERP 4.33%，略高于5年滚动均值-1倍标准差（4.16%）；假设10年期国债收益率维持不变，乐观假设下26年上证指数ERP回落至5年滚动均值-2倍标准差（3.48%），类似15上半年的情况，对应PE=18.8倍；中性假设下上证指数ERP维持不变；悲观假设下上证指数ERP回升至5年滚动均值（4.84%），对应PE=15倍。盈利方面：根据上文测算的全A盈利增速，考虑近五年上证指数与全A归母净利润增速差均值（上证A股-全部A股=0.5 pct），测算上证指数盈利增速，乐观假设下26年盈利增速13.4%，中性假设下增速7.8%，悲观假设下增速2%。当两者均处于乐观假设下，PE较当前抬升16 %，结合盈利增速13.4%，对应上证指数收益空间或在31.5%左右；当两者均处于中性假设下，当前PE为16.2倍，结合盈利增速7.8%，对应上证指数收益空间或在7.8%左右。

　　居民存款搬家：乐观假设下仍有11万亿增量资金可搬。从居民存款搬家进程来观测本轮行情潜在上行空间，当前全A总市值/居民部门存款为74%（总市值121万亿，存款余额163万亿），处于近10年34%分位，已回升至近5年均值附近。乐观假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值+1倍标准差（全A总市值/居民部门存款=87%），A股总市值存在9.1%的上行空间，居民超额储蓄可能有11万亿增量资金流入股市。

　　（四）牛市进程节奏刻画：波动率、资产比价、估值水位、交易容量

　　本轮牛市回撤有限，更多以时间换空间，主因类“平准基金”+股票高夏普。上证指数在25/10/28已触及4000点，我们认为本轮牛市进程已进入到中段。本轮牛市和历史中的牛市存在明显不同，本轮市场多数时间均在“以时间换空间”。我们认为未来一年指数上行的斜率或有放缓，但方向不变，而指数的回撤幅度可能相对可控，主要是基于短期内国家队的托底以及权益资产属性变化后形成的高夏普和新的交易环境。短期来看，过去一年以中央汇金为代表的“平准基金”在关键时刻形成托底，稳定金融资产价格；中长期来看，在国内进入存量经济发展阶段后，随着企业自由现金流增加，权益资产增厚，最终形成了高夏普、低波动的交易格局。我们观测到上证指数的年化Sharpe比率已从25年初0.49大幅提升至当前1.64。同时随着近期意外性冲击事件的概率和频次有所降低，当前权益资产中长期因子的稳定性正在逐步增强。

　　大类资产横向比价：权益资产股息率较地产、理财、保险比价优势明显占优。截至25/11/28，沪深300股息率2.65%，仍明显高于租金收益率（2.36%）、1年期理财收益率（2.13%）和10年期国债收益率（1.82%）。假设未来一年沪深300抬升至5000点，结合万得一致预测净利润增速、近三年股息支付率线性外推测算，则对应股息率为2.68%，仍高于以上现金类资产；即使未来一年抬升至6000点，对应股息率2.23%，略低于租金收益率，但仍高于包括1年期理财收益率和10年期国债收益率在内的多数现金类资产。整体来看，在考虑市场持续上行的背景下，未来一年A股股息回报率较多数现金类资产收益率仍有明显优势。

　　历史估值纵向比较：若增长回归将有效消化估值。截至25/11/25上证指数收盘价3870点，对应PE 16.2倍，近20年分位数69%，PB 1.47倍，近20年分位数35%。结合盈利增速和净资产增速（万得一致预测）测算26、27年不同点位下的对应PE、PB。若2026年上证指数4000点对应PE 14.3倍（近20年50%分位）、PB 1.47倍（近20年37%分位），估值水平较当前有所回落；若上证指数抬升至5000点，则对应PE 17.9倍（近20年79%分位）、PB 1.84倍（近20年67%分位），估值水平较当前有所抬升。整体来看，若盈利增长周期回归将有效消化过去一年指数上行带来的估值抬升，并进一步放大本轮牛市的潜在上行空间；若盈利增长不及预期，则可能会出现估值抬升的情况。

　　交易容量测算：若上证指数抬升至5000点，或对应成交额3.5万亿，两融余额3万亿。截至25/11/25，全A近一周日均成交额1.85万亿元，两融余额2.46万亿元。根据过去三年万得全A收盘价与全A成交额、两融余额分别进行回归分析，测算上证指数不同点位下的成交额和两融余额。结合近三年指数点位与成交额、两融余额的趋势来看，上证指数至4000点分别对应日均成交额和两融余额2.26万亿元、2.3万亿元；5000点对应3.46万亿元、2.97万亿元；6000点对应4.66万亿元、3.63万亿元。

　　四、风格：看多成长质量因子，看多大盘成长

　　我们认为25年规模/流动性因子强势背后，是剩余流动性的不断充裕。未来一年随着实物再通胀的回归，EPS的定价将逐步增强，成长、盈利、质量等因子优势会显现，背后取决于如何获得收入来源、护城河高低，以及明智的再分配资本。成长（利润）因子关注科创50/双创50/中证1000；质量（利润率现金流）因子关注：上证50/沪深300/中证800。从风格看，我们认为哑铃配置或延续自25年7月以来承压趋势；在实物再通胀的过程中，有质量的大盘成长超额收益会越发显现。

　　（一）因子：EPS接棒流动性，成长质量占优，高估值小盘承压

　　通胀回归的宏观背景中，成长、质量因子超额更强。我们认为，EPS对股价的影响将显著提升，估值因子的贡献则趋于减弱。若2026年实物通胀明显回归，盈利与成长因子的有效性预计将大幅增强。从历史经验来看，在GDP平减指数回升的周期中，盈利因子和成长因子通常表现突出。对比申万绩优股指数（高ROE）、中证800成长（高成长）与万得全A股价走势，在GDP平减指数上行阶段整体呈现出显著超额收益。对比过去一年的各类因子表现，规模因子和流动性因子暴露较强，而盈利因子和成长因子相对偏弱。若未来一年宏观环境出现明显转变，我们认为盈利因子和成长因子有望伴随着通胀回升实现超额收益。

　　26年盈利增长（成长因子）更强指数：科创50/双创50/北证50/创业板50/中证1000。对于成长因子，我们认为其增长潜力与基期效应密切相关，其未来一年的表现将很大程度上取决于过去两至三年的基数。对比主要宽基指数来看，过去三年处于低基期（净利润增速偏弱）、预计2026年可实现较高增长的板块，反而可能具备更大的增长空间，类似困境反转逻辑。而结合近3年盈利增速较低、26E净利润增速较高的角度来看，科创50/双创50/北证50/创业板50/中证1000等指数均符合这一特征，对应到其主要权重产业包括半导体、创新药、新能源、AI、人形机器人、高端装备等。

　　26年质量更强指数：创业板50/创业板指/上证50/沪深300/中证800。我们认为从牛市前半程向中后期演进的过程中，盈利质量因子的重要性将进一步提升。盈利能力和质量的情况主要取决于企业本身护城河高低（毛利率）以及企业如何明智地再分配资本（自由现金流比例）。通过对比近3年毛利率和自由现金流比例来看，宽基指数中创业板50/创业板指/上证50/沪深300/中证800盈利质量因子暴露较强，呈现高毛利&高自由现金流的特征，对应到其主要权重产业包括大金融、大消费、新能源、创新药、高端制造等。

　　剩余流动性放缓，高估值及小盘因子或承压。基于对剩余流动性的观察，我们认为未来一年市场的流动性或趋紧、估值因子的影响力将减弱，而部分缺乏成长支撑的高估值与小盘股在当下可能已经触及估值上限。过去一年M2-社融存量显著走阔，类似2013-15年牛市的情况；若参考2016-18年的市场环境，随着社融回升、通胀恢复，剩余流动性将逐步回落，对中小市值品种形成估值压力。过去两个月剩余流动性边际回落，申万高市盈率/申万低市盈率、国证2000/上证50由升转降，表明高估值、小市值因子明显承压；统计近两个月估值分位下降（>10 pct）的个股，其整体风格偏向小市值、26E整体增速不高。此外，当前上证指数的估值已不算便宜，以静态视角来看已处于高估区间。因此在剩余流动性趋缓环境下，未来一年估值类因子或整体承压。

　　（二）风格：老杠铃承压，新核心资产崛起：有质量的大盘成长

　　实物再通胀过程，杠铃风格或持续承压。我们认为未来一年杠铃配置策略可能继续承压。杠铃配置的一端是纯粹的红利低波资产，另一端为小盘股，该组合在过去三年期间取得了显著的超额收益，很大程度上与过去价格低位的宏观环境相关。历史经验表明，在通胀回归的背景下杠铃配置往往跑输大盘成长风格；而通胀的回归将进一步推动上市公司的盈利回升，在以往业绩上行周期中，大盘风格往往优于小盘。自25年7月起，随着反内卷政策推出并持续加码，价格因素正逐步走向回升，杠铃组合相对于大盘成长的弱势已开始显现；未来一年，我们预计杠铃配置走弱的风格特征可能延续。

　　大盘强于小盘：更强增长、更强韧性、ETF助推。从具体风格来看，我们认为未来一年大盘将跑赢小盘，主要基于以下三个主要原因：

　　（1）从历史经验看，在盈利周期明显复苏的阶段，以沪深300为代表的大盘风格与宏观经济关联度更高，其利润增速通常能够跑赢以中证2000为代表的小盘风格。

　　（2）从企业质量角度，大盘股通常具备更稳固的护城河和更稳定的ROE水平。随着经济逐步进入存量阶段，过去五年中A50与沪深300指数所呈现出的ROE稳定性有望延续。相比之下，小盘股要实现ROE的系统性提升难度较大。

　　（3）从资金结构看，被动投资规模的扩张往往助推大盘风格。无论是美国过去十多年的经验，还是当前中国市场中被动投资占比显著提升的趋势，均显示ETF的扩容、被动投资占比的提升对大盘风格具有强化作用。尽管ETF在价值发现方面的作用有限，但其对市场风格趋势的推动效应较为明显。

　　有质量的成长跑赢纯粹的现金分红高股息。从盈利增速差异的视角观察，当宏观经济进入盈利复苏阶段，以中证800成长指数为代表的高质量成长，相较于以中证高股息为代表的纯粹的现金分红往往展现出更显著的盈利弹性，两者之间的盈利增速差趋于扩大，而期间中证800成长指数较中证高股息也呈现出明显的超额收益，如20Q1-21Q2、24Q3至今。未来一年随着通胀回归、盈利周期持续回升，有质量的成长预计将明显跑赢纯粹的现金分红。

　　五、赔率胜率看行业比较，四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链

　　站在上证指数4000点，需冷静客观审视各板块胜率与赔率，赔率基于估值空间与盈利预期，对上证收益贡献的测算显示指数突破的关键行业：金融、高端制造、电子、有色、食饮，与前述自下而上的推论相互印证。进一步观察我们发现TMT&高端制造是基本盘、红利是稳定器、地产消费链是可能的胜负手。胜率短期聚焦于各板块的增长或估值核心焦点，中长期则关注成长性来源并进一步讨论其背后的宏观映射，以把握动态变化趋势。

　　（一）赔率比较：TMT&高端制造基本盘、地产链胜负手、红利稳定器

　　26年上证向上突破的关键行业：金融、高端制造、电子、有色、食饮。以上证综指为例，我们基于PE*EPS视角对各行业估值空间和盈利预期（分别基于乐观/中性/悲观假设）进行测算，最终按各行业上证权重乘算后，我们发现乐观预期下对上证贡献点数较高的行业包括金融中的非银、银行，科技中的电子，周期中的有色，制造中的机械、军工、汽车、电新，消费中的食饮；乐观预期下高收益（>50%）板块/行业主要集中在科技中的电子、传媒，周期中的有色、钢铁、建筑、环保，制造中的机械、军工，消费中的商社、家电、农业、轻工，及地产、非银。

　　26年行业胜负手或在地产链。根据前述测算的各行业中性假设收益及离散度（最乐观-最悲观）来看，红利板块（银行、公用、石化、交运）及消费（医药、美护、食饮），中性假设下行业26年收益稳定可预期，离散度处30-60pct区间期望收益较为稳定；而当前机构重仓的TMT（电子、计算机、传媒、通信）和高端制造（电新、汽车、机械）预期拥有正收益且赔率也相对中性；整体胜负手在于地产链（地产、有色、建筑、建材、钢铁），多数预期高收益的同时也拥有较高赔率，离散度处80-140pct区间，需作为26年市场空间的重点观察。

　　十年重回4000点的指数结构变迁：从旧经济地产链驱动到科技、高端制造主导。我们统计A股过去十年关键点位中各行业的市值和营收结构，当前相比13年1849点时权重显著提升的行业印证过去十年产业结构由旧经济地产链驱动切换到以高端制造和科技为核心，具体数据来看：市值结构变化上领先的包括科技中的电子（+9.2pct）、计算机（+2pct）、通信（+1.9pct），高端制造中的电新（+5.6pct）、机械（+1.1pct）；而市值占比明显下降的则是与旧经济相关的银行（-12pct）、地产（-2.8pct）。同样从营收结构看显著分化：与旧经济相关的银行（-3.3pct）、建筑（-1.2pct）、石化（-9.7pct）占比在下行，而科技（电子+5pct、通信+1.7pct）、高端制造（电新+3.4pct）、周期（交运+3.4pct、有色+1.9pct）的业绩贡献度在抬升。

　　（二）胜率比较：大类板块的短期焦点与中期宏观映射

　　科技TMT短期焦点：待业绩兑现消化静态高估，北美AI融资与CAPEX仍是关键。科技板块短期关注在于当前估值能否实现业绩兑现。PEG视角下，目前PEG>2的主题主要集中在AI、半导体、创新药、量子、低空方向，而估值PEG<1.5的CPO、PCB、机器人、自主可控等未来仍具备估值上行空间。PE分位来看，TMT整体估值偏贵，半导体、创新药、云计算、AI、数字经济、低空、PCB估值已超近十年70%分位，未来一年的业绩验证对于当前的高估值至关重要。而业绩兑现需关注①海外大厂的资本开支扩张幅度是否能对国内产业形成支撑，②美元走弱、北美大厂融资成本上升是否对国内AI链构成压力。

　　科技TMT中期焦点：AI能否成为新一轮康波周期的核心驱动。中长期看，本轮科技行情需置于60年康波周期及中美新一轮以AI为代表的科技竞争中理解。“十五五”时期产业政策将从此前更侧重高端装备制造等实体环节，进一步转向以AI为代表的软件突破方向、围绕未来产业增长展开布局，科技资产的战略稀缺性将更为突出。此背景下核心议题在于AI能否实质性提升中长期增长，而中国优势在于成熟的制造业体系带来的丰富应用场景，使得在AI的落地端与场景端具备实现弯道超车的可能性。

　　周期短期焦点：紧供给优势26年转化为业绩弹性。周期短期关注重点在于当前紧供给格局能否推动26年的业绩增长，并带来价格的上行趋势。以煤炭（资本开支24Q4开始压降、25/2存货同比下降、25/7PPI降幅收窄）、钢铁（资本开支22Q4开始压降、25/2存货同比回升、25/6PPI降幅收窄）、有色（资本开支23Q4开始压降、25/6存货同比回升、25/6PPI回升）为代表的周期资产来看，过去1-2年资本开支压降、库存周期整体均处于低位或已企稳回升。紧供给背景下，一旦需求端出现明显回升，强价格弹性将会带动周期整体业绩改善。

　　周期中期焦点：AI能耗需求结构性放大周期资源品的全球供需缺口。目前以AI为代表的数据中心建设及过去几年新能源用电需求的提升，使得铜、有色等资源品需求出现明显增量，由此导致全球范围内的供需缺口进一步放大。据IEA和EIA数据，全球数据中心用电量增加值对总用电量增加值贡献将由24年的5%提升至27年的9%，数据中心用电占比将从24年的1.4%提升至27年的2.1%。因此下半场的再通胀转型可能并非仅限于中国自身的通胀修复；放在全球通胀视角下，由AI驱动的周期资源品供需缺口或呈现进一步扩大态势。

　　制造短期焦点：反内卷推动供给出清，困境反转带来估值修复。制造短期重点在于反内卷的推进，尽管中国高端制造的需求端持续保持较强增长，但过去几年供给严重过剩，导致行业毛利率明显下滑。因此当前业绩底部能否迎来困境反转，是板块短期变化的核心考量。当前以电新（资本开支22Q4开始压降、24/10存货同比下降、24/4PPI降幅收窄）、汽车（资本开支23Q1开始压降、25/8存货同比回升、24/12PPI降幅收窄）为代表的制造资产来看，过去2-3年资本开支压降、库存周期&PPI底部已现。25Q3以来光伏、锂电等行业供给端出清对股价的影响非常敏感，市场对于供给改善带来的反转预期反应较为迅速。

　　制造中期焦点：产能出海下的全球竞争力。中长期看，我们认为有必要对中国高端制造业保持积极判断，尤其关注出海节奏的变化。“十五五”、商务部均提及既看GDP也看GNI，允许产供链有序出海、跨境布局，这将使相关制造业从以往依赖国内低成本出口优势，转向在全球毛利率最优区域进行布局，进一步提升中国制造业在全球范围内的需求竞争力。

　　消费短期焦点：财政补贴扩容至服务消费，中期焦点：居民收入预期改善。消费短期重点关注服务消费的扩容与增长，需要观察26年财政补贴是否会向服务业消费进一步延伸形成额外拉动。中期看，消费的主要驱动力仍取决于居民收入增长预期。工资性收入属于慢变量，而财产性收入变化更具敏感性，其中房价企稳以及其对高端消费的带动，是未来重要的观察指标。

　　房地产短期焦点：房价企稳，中期焦点：出清后进入行业格局稳态。房地产经历连续四年下行后，短期观测核心还是房价与销售数据触底企稳，以此稳定居民部门的资产负债表。从中期视角看，过去几年房地产投资和新开工仍处于紧缩状态，拿地的房企数量大幅减少。若后续行业回归正常态势，在剩者为王的存量格局下，有望进入稳态增长阶段，带动房地产步入新周期。

　　基于前述各板块胜率及赔率观察，我们推荐配置四大金刚：科创（康波周期下的科技竞赛继续打开估值上限，政策聚焦卡脖子/未来产业）+顺周期（再通胀交易，重视紧供给）+出海（既看GDP也看GNI，产能出海提升全球竞争力）+地产链（中期触底下的困境反转高赔率）；个股组合上我们推荐十倍股做进攻（金子里找钻石）+新核心资产做底仓（有质量的大盘成长）。

　　（三）四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链

　　结合上述行业比较内容，我们认为未来一年再通胀重点关注科创、紧供给顺周期、出海及消费地产链的投资机会。

　　1、科创：康波周期下的科技竞赛继续打开估值上限，政策焦点：卡脖子与未来产业制高点。科创短期核心观测仍在于26年的业绩增长能否支撑现有估值，中长期则需结合康波周期以及中国在新一轮科技竞赛中的定位进行判断。本轮科创估值虽然已处于较高水平，但若参考上一轮康波周期中90年代美股互联网时代的信息技术板块估值，其在推动康波周期上行过程中普遍创下新高，而中国当前的科创估值上限打开程度与彼时仍存在一定差距，因此整体估值或仍有继续上行空间。“十五五”首次提出“抢占科技发展制高点”，从具体方向来看：①卡脖子领域：集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域核心技术。②未来产业：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；促进专精特新发展，培育独角兽企业。

　　AI链：端侧增长稳健可持续，应用侧关注ToB端商业化落地。端侧主营硬件，多由苹果链、机器人链构成，需求相对稳定、营收具备较高透明度与可持续性。苹果链整体估值偏低，而机器人链因业绩验证不足估值偏高。未来1-2年苹果因折叠屏、20年新品等或带来强劲的出货增长，叠加苹果链存储溢价可控，其相对安卓占优；应用端不确定性较高，ToB端是当前中国最具商业化落地可能的方向，ToC端理论空间较大但实际期望偏弱。整体来看，端侧偏稳健配置，应用侧博弹性。

　　PEG视角重视显示器、计算机硬件、半导体设备、游戏、物联网、电信应用、消费电子零部件等。审视当前TMT高估值下预期盈利较为匹配的长江三级行业，26E净利润增速所处近20年分位>当前PETTM分位的行业包括显示器、计算机硬件、半导体设备、电子终端品、游戏、物联网、电信应用、消费电子零部件、被动元器件等；同时关注软件、光通信、PCB、光学元件、集成电路、LED等PETTM分位-利润增速分位<10%仍具有弹性空间的品种。

　　资本开支视角重视：半导体、光学元件、显示器、PCB、集成电路封测、电子终端品。全球新一轮科技开支周期下，TMT企业扩张产能以驱动盈利高增，筛选开支力度（资本开支/折旧摊销）>1.5且wind一致预期26E净利润增速>30%的长江三级行业有：半导体材料、半导体设备、光学元件、显示器、PCB、集成电路封测、电子终端品、电子专用设备。

　　2、再通胀交易，重视紧供给的顺周期。牛市主驱动从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀，在目前需求端尚未出现明确改善信号的背景下，紧供给提供了价格与业绩上行的可行空间，使得相关板块在即便需求偏弱的条件下仍具备较强表现潜力，形成了极强的向上期权。

　　四视角紧供给比较：周期（有色/化工/建材/钢铁/煤炭）、制造（机械/医药/交运）、消费（养殖/纺服）、科技（消费电子/光学光电子）。聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前紧供给行业，主要集中在：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭开采、石化、化工（化学原料、农化）、装修建材，开支力度<2、存货同比多数仍处负区间，普遍处历史50%分位以下；消费中的农业（养殖、饲料、农产品加工等）、轻纺，存货同比<10%、多数处历史50%分位以下；制造中的交运（物流、港口）、医药、工程机械，存货同比<10%、开支力度和存货增速多处历史50%分位以下；科技中的消费电子、元件、光学光电子，开支<2处历史低位。

　　3、既看GDP也看GNI，制造产能出海的全球竞争力。当前中国人均GNI较同阶段美日水平仍有差距，制造出海是中长期的重要逻辑，百年未有之大变局下，对外开放更加追求战略主动，从过去的产品出海转向产能的优化布局以帮助经济增长摆脱房地产周期的拖累，稳定企业长期ROE高增、提升国际影响力，并支撑人民币国际化。90年代日本经验显示，出海与海外收入扩张可显著提升企业增长韧性，日本上市公司海外收入占比从90年的19%提升至22年的50%，成为其营收维持年均增速4%（同期日本GDP增速仅0.9%）的重要支撑。

　　关注高出海占比&高景气的摩托车、电池、电机、工程机械、通信设备、消费电子、能源金属、纺织。我们从两个视角衡量申万二级行业的出海口径：①25H1境外收入占比>30%，②25H1汇兑损益绝对值/利润总额（汇率变动对利润影响）占比＞20‰（千分比），对筛选出的行业考虑当前景气度：25Q3 ROE位于历史（10Q1以来）前50%分位，最终所得行业有摩托车、电池、电机、工程机械，通信设备、消费电子，能源金属，纺织制造。

　　4、地产链中期触底下的困境反转高赔率。我们认为中国本轮的地产收缩周期更类似美国08年快速出清的模式而不同于日本，当前已接近周期底部，若27年房地产基本面回正，则股价上26年或有预先反应。在此之下，地产及相关消费链链当前估值低位下赔率可观。配置筛选：①PEG<1.5：地产链（地产、钢铁、建材、有色、煤炭、建筑），消费（轻工、商社、纺服、美护、农业、家电）；②低基期（近两年利润增速较低&26E增速较高）：地产链（钢铁、化工、煤炭、建筑），消费（轻工、纺服、美护、医药）；

　　PB-ROE视角重视地产链（建材、房建、基建、家居、白电厨电），养殖、食品加工、饮料、餐饮、医药。当前消费地产链PB处历史低位而ROE已稳定或具备修复预期下，PB-ROE框架亦能有效刻画估值盈利的错配情况，我们针对消费类+地产链中钢铁、有色、建筑建材对应的申万二级行业进行统计，其中PB 15年分位-26E ROE<0的行业为：养殖、白电、厨电、食品加工、饮料乳品、专业服务、餐饮、房屋建设、医药（中药、生物制品、医疗器械、医药商业、医疗服务）。同时观察到0<pb-roe<10%中地产基建链行业集中出现：非金属、水泥、装修建材、基建、能源金属、家居。< font=“”>

　　地产修复期望视角重视地产消费链：装修建材、家居、家电、物管。我们考虑地产修复周期中销售指标转正/回升，或意味着地产链需求转向交付兑现后的C端地产消费。如前复盘15年地产修复周期，15/04房价降幅触底→15/06销售面积转正→15/12投资完成额回升，对应到本轮24/10房价降幅触底→销售面积尚未回正：考虑15/06后地产消费链（装修、家居、家电、物管）及地产开发链（地产开发、水泥、钢铁、玻璃、房建）的走势，我们发现地产消费链于销售面积增速转正后一年内持续跑赢开发链及全A，若26年地产持续修复，地产消费链的困境反转或将获得高赔率。

　　（四）个股组合：十倍股进攻+新核心资产底仓

　　十倍股进攻组合：黑马里找白马，金子里找钻石。进攻品种上我们重点关注本轮代表经济转型期望的五倍股集中赛道AI链、机器人等。根据十倍股历史经验，每轮牛市领涨个股的行业分布代表本轮经济增长或转型的主驱动；另外，我们认为在有限时间内筛选牛股，更适宜从三倍股里面找十倍、从金子里淘钻石，概率上五倍股成为十倍股概率43%、7.5倍股70%，用时上三倍到七倍上涨加速，相较前后期上涨用时更短。根据我们十倍股系列报告结论，历史十倍股后续的上行需要明确的业绩支撑，因此我们根据利润（利润/营收增速、毛利）及盈利（ROE、销售净利率、资产周转率）指标筛选本轮五倍股，并结合华创行业组反馈所得质地较好的标的为：胜宏科技、寒武纪、长盛轴承、仕佳光子、长芯博创、新易盛、中际旭创、欧陆通、双林股份。

　　新核心资产底仓优势：有质量的大盘成长。基于本报告前述分析，我们认为26年风格上更偏向盈利和质量因子，且中国资产在全球比价优势、人民币升值及外资可能流入的背景下，低估值、有质量的大盘成长具备吸引力。我们在25年度策略中就已推荐这类品种，当时更多是以绝对收益角度观察，现在可作为底仓配置。因此，我们结合规模、价值创造水平、低估等维度，挖掘当前有质量的新核心资产，最新筛选结果为59家上市公司（较多分布在金融、公用、汽车、食饮、家电、有色、化工、交运、电新）。过去一年我们持续跟踪该组合（半年报&年报调仓），对比沪深300自24/9以来表现，组合夏普比率1.98、高于沪深300 1.71。10月以来，该组合也逐步呈现超额收益。

　　六、七大风险点讨论：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策

　　对行情的乐观背后，亦需对风险基于清醒认知，我们详细讨论了七大风险。1）对机构来说，26年能赚钱，但难赚钱，操作风险加大；不赚“无业绩兑现的小市值高估值”的钱，能赚的是“从锐度到厚度，精选个股、筛选优异基本面、低估值”的钱。2）估值风险：业绩兑现后的泡沫化过程。3）牛市后半程需防范杠杆资金转场外，防范信贷资金违规入市。4）融资形成进二退一的阶段性回撤风险。5）AI融资端的SPV及股权嵌套自循环风险。6）地产层面，若拿地放缓则地方财政承压，若二手房下跌则居民资负表承压。7）政策层面需提防类似日本历史上财政过早退出风险，同时防范全球贫富分化的民粹风险。

　　与一年前牛市起步阶段可明确乐观的情形相比，站在4000点的位置，我们认为市场已进入风险与机遇并存的阶段。结合当前估值水平与基本面环境，需对未来一至两年内可能出现的各类风险予以充分认知与审慎评估。此类风险并非单向的下行风险，其波动既可能带来下行压力，也可能形成上行机会。我们在25/8/18《A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦》中详细梳理了过去五轮牛市中回撤的主要五类促发因素（宏观流动性、微观流动性、产业政策、突发事件、基本面下行），本文我们将进一步细化为对于26年具体的风险关注点。

　　（一）操作风险：机构能赚钱，难赚钱

　　牛市第二年：赚钱效应转为发行回暖，公募收益方差更大。25年前三季度偏股主动型基金收益率中位数30%，发行规模1040亿元。尽管公募基金在过去一年实现了显著的超额收益，但我们认为无需对26年的赚钱效应过度悲观。历史经验表明，公募基金的发行规模与其业绩表现高度相关，在业绩大年之后的第二年，赚钱效应往往仍可延续；例如06到07年（3143亿元→4610亿元）、14到15年（1877亿元→10363亿元）、19到20年（2610亿元→14765亿元），而类似15年、20年的市场表现，其背后是基金发行规模在次年的普遍扩容。因此，我们认为对26年的市场仍可保持一定的收益预期，但需适当降低收益率目标。不过尽管赚钱效应有望持续，但在公募大年之后的一年中，基金之间的收益率分化往往加剧，操作难度预计将明显抬升；例如14到15年收益率方差从251升至649，19到20年从402升至732。

　　估值驱动转向盈利驱动年份，公募取得超额收益难度加大。当下公募业绩整体取得强劲表现，主要是基于过去一年股市上行的主要驱动是估值提升（2025年前三季度万得全A上涨26%，其中估值抬升21%、业绩增速5%），该类行情多伴随市场普涨，整体收益表现突出。然而，若未来一年定价逻辑转向由盈利增长主导，市场将难以延续全面上涨格局，个股表现分化加剧，公募基金获取超额收益的挑战预计显著增大。

　　哪些钱不能赚：无业绩兑现的小市值高估值。在流动性趋紧的背景下，缺乏业绩兑现且估值偏高的小市值品种风险凸显，尤其易受流动性收缩冲击。即便处于基本面驱动的牛市，也并非所有的股票都能走牛。历史经验表明，在盈利定价主导的行情中，表现相对落后的行业多集中于高估值、低增速的公司。以全年上涨且以业绩增速为主导的2013、2017、2021年为例，在基本面回升带动市场上行期间，当年涨跌幅后10%个股相对涨跌幅前10%个股整体呈现出估值偏高、增速偏低的特征。

　　哪些钱能赚：锐度变厚度/对优质基本面提升估值容忍度/低估值

　　（1）从原本的顺势而转向精选个股，视角从锐度变为厚度。目前的公募行业配置对比历史经验来看已到极端位置，截至25Q3基金持仓占比前3行业合计持仓占比已触及21Q2峰值。历史经验表明此前一年大幅超配的行业往往很难在次年持续贡献显著超额收益，例如09Q2基金持仓占比前3行业：银行35.2%、房地产14.2%、非银12.5%，此后一年较全A超额收益分别为-9.9 pct、-25.5 pct、-3.7 pct；21Q2基金持仓占比前3行业：食饮17%、医药15.8%、电新14.9%，此后一年较全A超额收益分别为-4.2 pct、-19.7 pct、19.3 pct，仅21Q2的电新仍有超额。因此，我们认为未来一年可从追逐单一赛道转向注重组合的厚度与防御性，从“赚beta的钱”转向“赚alpha的钱”，这也与我们前文基于行业视角的观察结果一致。

　　（2）估值容忍度可适当打开，但前提是具备优异基本面。估值空间的打开需以企业的盈利质量为支撑，避免盲目追捧缺乏业绩支撑的高估值品种。以2013、2017、2021年为例，当年涨跌幅前10%个股归母净利润增速和ROE（中位数）均明显高于涨跌幅后10%个股。尤其在牛市行情的中后段，依托强劲的业绩增长和高质量的盈利能力，估值提升才具有可持续性。

　　（3）低估值策略仍具配置价值。历史经验来看，在基本面回升的上涨行情中，低估值个股相对更受益于资金再平衡与估值修复，具备较高的安全边际和配置性价比。以2013、2017、2021年为例，涨跌幅前10%个股的年初市盈率分位数（23.1%、41.8%、23%）整体低于涨跌幅后10%个股（26.9%、42.4%、27.3%）；这反映出在盈利驱动的行情中，便宜仍是硬道理。

　　（二）估值风险：业绩兑现后的泡沫化过程

　　业绩兑现后的二次估值冲高才是估值泡沫的危险点。在牛市环境中，业绩未兑现引发的估值回调对整体市场影响通常较小，因相关赛道市值容量有限、资金参与度不高，如2023年的AI与2017年的VR。真正的风险集中于业绩兑现后的第二轮估值扩张，例如2021-22年的新能源板块：初期估值推动股价领先基本面（PE从20/6的35倍升至21/1的51倍），随后业绩兑现消化部分估值（回落至21/5的42倍），但成交热度放大进一步推高估值（升至21/11的58倍）。此阶段市场往往对已实现增长线性外推，形成过度乐观预期。此后随着供给释放和竞争加剧，行业增长由价转量，业绩增速回落，而估值仍处高位，最终股价进入持续下行阶段。因此，新兴赛道基本面兑现后的估值再度扩张才是高位风险关键，当前PCB、AI算力、光模块等细分赛道公募持仓和估值较高，同时明年有业绩高增预期，未来一年需关注其业绩兑现后估值二次冲高的风险。

　　（三）杠杆风险：场内两融与场外杠杆防范

　　牛市后半程，防范杠杆资金转场外，防范信贷资金违规入市。短期来看，杠杆资金的变化构成了牛市后期的重要风险。随着牛市进入中后段，杠杆资金加速入场往往对市场形态与价格造成剧烈冲击，15年牛市期间各类杠杆工具持续入市，随后监管层查处两融并多次引发市场短期快速下跌。然而更深层的风险在于杠杆由场内两融蔓延至场外配资、分级基金等渠道，其规模膨胀迅速、杠杆率更高（场外配资杠杆率达1：4至1：10），最终在15年6月因场外配资清理引发流动性逆转，牛市行情终结。当前市场两融风险相对可控，但后期也需关注是否存在包括消费贷等其他杠杆资金进入股市的情况。

　　（四）微观流动性风险：过度IPO再融资的抽血效应

　　融资形成进二退一的阶段性回撤风险，放量或在下半年。资金面风险主要集中于融资活动，但从历史经验看，此类风险多表现为“进二退一”的阶段性调整，并未因融资抽血效应导致牛市终结，A股与港股市场皆如此。不过，若融资规模显著放量，通常会在短期内对资产价格、换手率及成交规模造成明显冲击。历史数据显示，A股市场在IPO与再融资集中放量阶段，指数往往出现快速回调，同时短期内换手率上升，如15/12、18/1、19/7、21/12等阶段。当前市场融资活动较此前市场底部阶段有所放量，但仍明显低于20-23年水平，对市场的流动性影响并不显著；预计26年底股权融资对市场的流动性抽血有所放大。分阶段统计之下，未来半年月均股权融资规模预计为354亿元，处过去十年11%分位，约占全A总市值的0.03%，预计短期内股权融资对市场的流动性抽血影响较小。从26年下半年开始，预计IPO规模或有所放大，并对市场流动性造成一定影响。

　　（五）产业风险：海外AI的融资杠杆嵌套

　　AI融资端的SPV及股权嵌套自循环风险。我们认为，当前海外AI产业链的核心风险或并不在于AI的长期基本面能否兑现——这一点在短期内难以被有效证实或证伪，而更在于新兴赛道在融资活动产生的“内循环”和“表外债务”。当前海外AI产业链的融资模式与2008年次贷危机存在一定的相似性，呈现出内循环的特征，例如OpenAI等企业向英伟达采购算力硬件，而英伟达则将部分利润通过投资形式回流至OpenAI，形成闭环资金流动。这种模式类似于次贷危机中居民通过房产抵押再融资的链条，其可持续性高度依赖于AI需求能够持续产生真实收益以覆盖债务成本。尽管目前该循环尚未引发显著泡沫，但若未来产业链收入增长不及预期，此类内循环融资所积累的风险可能迅速暴露并传导放大。此外，当下海外AI巨头正通过成立SPV（特殊目的载体）获得建设数据中心的资金，而SPV作为独立的融资主体发债。如Meta已通过SPV筹集约300亿美元资金用于建设数据中心，xAI也通过SPV结构融资约200亿美元用于采购处理器。虽然AI巨头通过SPV融资以隔离风险、同时其底层资产与租赁方信用相对优质，但当此类融资规模达到万亿美元后，将高度依赖少数科技巨头的租金支付能力。若任一主要承租方违约，可能引发SPV连环违约的系统性风险。

　　（六）地产风险：卖地与二手房背后的地方与居民

　　若拿地放缓地方财政承压，若二手房下跌居民资负表承压。地产链在当前周期中机遇与风险并存。尽管2025年房地产市场呈现阶段性企稳，但26年仍需重点关注两类风险：其一，当前土地出让收入的高基数及溢价率提升，虽短期改善了地方财政，但随着房企拿地意愿逐步趋稳，26年地方债务压力可能再度显现。其二，若二手房价格继续下行，将加剧居民资产负债表的收缩感，抑制消费与持现意愿，进而推高居民端预防性储蓄，阻碍整体通胀回归的节奏。

　　（七）政策风险：财政持续性与全球贫富差距下的地缘

　　对内防范财政过早退出风险，对外防范全球贫富分化的民粹风险。政策风险主要可归纳为对内与对外两个维度。对内需警惕政策退坡风险，即在经济初现企稳后政策支持力度过早或过快收缩。日本在1990—2010年间即为典型案例：在经济阶段性回升后，财政赤字率往往出现边际下调，但在遭遇外部冲击（如1997年亚洲金融危机）后，因政策缓冲不足导致经济二次探底，救助效果不彰，1995—1998年期间表现尤为典型。对我国而言，尽管政策持续性与协调性显著增强，但仍需关注政策节奏平滑性。此外，对外则需重视全球贫富差距扩大所带来的政治不确定性。过去几年海外资产价格大幅上涨加剧了财富的集中，可能激化民粹情绪与地缘紧张，进而对全球资本流动、贸易环境乃至市场风险偏好构成扰动。