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来源：读数一帜
我们可能正经历着一场时长20年的黄金牛市，2025年黄金价格上限参考值为3250美元/盎司
文|陈汐 刘建中
编辑|刘建中
本文是《黄金研究三部曲》的第三篇，第二篇《黄金价格涨跌的规律》主要结论有三点。
第一，黄金和虚拟货币跳出了货币体系，可以分散货币体系带来的风险。黄金是为数不多的既跳出了货币体系又获得广泛“共识”的资产。比特币虽然也跳出了货币体系，但目前获得的“共识”远不及黄金广泛。我们比较确信，黄金在未来仍然是不可或缺的“财富贮藏”手段。
第二，强势货币是全世界货币体系的基础。当强势货币地位被某些因素削弱时，黄金出现牛市；而当市场预期这个因素将消散时，黄金牛市结束。
第三，本次黄金牛市有两个驱动力：对美国债务快速增长的担心，以及“中国崛起”对美元地位的挑战。
本文要讨论的第一个问题是：本次黄金牛市会持续多久。笔者认为黄金将走出超长牛市，时间可达20年（2019年-2039年）。
上一轮黄金牛市于2011年见顶，随后黄金价格开始回落。虽然黄金价格于2015年见底，但2015年-2017年黄金价格并没有显著上涨，所以一般认为本次黄金牛市起始于2018年或2019年，本文选2019年作为牛市起点。
此次黄金牛市可以分为两个阶段，在第一个阶段，黄金上涨动力是市场对美国公共债务问题的担忧，第二个阶段，黄金上涨动力是中国崛起对美元地位的挑战。两个阶段之间可能出现深度回调。我们先看第一个阶段。
黄金牛市的第一阶段（2019年-2029年）
美国目前急需解决公共债务过高且快速增长的问题。
图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国国内生产总值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是达到了14.7%，2021年达到12.1%，2022年略有好转。但是，2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。而为控制债务规模，“财政赤字率”至少要控制在4%以内。
图1： 美国财政赤字率（%）
只要看不到债务问题解决的苗头，黄金牛市就处于第一阶段。为了解决债务问题，美国必须做到两点：第一，控制债务利息支出；第二，税收稳中有升。
但是从短期看，第一点和第二点之间往往存在冲突。比如，经济萧条可以带动利率下行，从而降低美国债务利息支出，但萧条时税收无法做到稳中有升。
笔者认为，通过各种政策的组合，美国仍然可以实现“控制债务规模增速”的目标。美国具体采用怎样的政策组合，笔者无从得知。但解决方案是存在的，比如笔者在这里给出一种看似可行的方案。此方案需分两步走。
第一步，美国通过政策调控造成全世界范围内的经济萧条，当全世界进入萧条，美国长期国债的避险价值就会上升。利用萧条的机会，美国可以大量发行低息长期国债。目前，美国30年期国债票面利率约为4.5%（图2）。如果美国可以把30年国债利率压到2%以下，那么通过新发行的长期低息国债置换存量中的高息国债，美国的利息支出会大幅下降。
在以上这个过程中，因为经济萧条，黄金仍然处于牛市。但不排除在萧条初期，由于流动性紧张导致黄金短期下跌。这种萧条初期流动性紧张导致黄金下跌的情况，在2008年发生过。
第二步，当低息长期国债置换高息国债基本完成，美国通过政策组合促进全球经济回升。此时，税收随经济回升而回升。由于税收回升，而利息支出已经大幅下降，公共债务规模增速得以控制。在比较理想的条件下，美国的总体公共债务规模甚至会下降。
在全球经济开始回暖时，本次黄金牛市第一阶段结束。
如果2026年全世界进入萧条，美国可以利用2027年-2028年发行低息长期国债。2029年世界经济开始回升，黄金阶段性走熊。那么黄金牛市第一阶段的时间为2019年-2029年。此后，黄金价格将显著回调，直到黄金牛市进入第二阶段。
图2： 美国30年国债票面利率
黄金牛市的第二阶段
黄金牛市第二阶段的上涨动力是中国崛起，中国崛起将对美元地位形成挑战。当美元作为国际储备货币的地位开始动摇，黄金的价值则会上升。《黄金价格涨跌的规律》中讨论过，黄金是货币体系之外的财富贮藏手段，可以有效对冲货币体系内的系统性风险。
那么，中国崛起的契机是什么呢？从目前看，下一轮全世界范围内的经济复苏是以AI和机器人技术为主导的，这很可能是中国的契机。
这次技术革命的影响力非常大，且不说AI技术能够提升各行各业的效率，单单家用机器人一项就可带动百万亿元的需求。当然，目前的人形机器人还类似于玩具，起不到太多作用。
但对于新事物应该用发展的眼光来看待。
试想，随着技术进步，如果一台售价几十万元的机器人能在家庭完成很多任务，包括做饭、清洁、陪孩子做作业、监测家人健康等，那么其全球需求可能达到几亿台。同时，为了配合机器人的工作，家庭中的各种设施都需要更新换代。家具、家电、服装、汽车等行业的大规模更新会创造出庞大的需求。
目前，中国在AI和机器人的关键技术上与美国存在差距，但差距并非不可逾越。由于中国存在工程师红利以及低成本优势，中美之间的差距有望不断缩小。当美国感受到中国的赶超，中美之间的摩擦会进一步升级。
中国崛起对美元形成挑战，将促使黄金进入牛市的第二阶段。中美之间的角力不会在短时间内结束，可能需要几年甚至十几年的时间。
若全球经济在经历萧条后于2029年开始复苏，并在2030年-2031年期间巩固回升态势，那么中美之间的战略竞争可能在2032年进入白热化阶段。2029年-2032年，黄金阶段性熊市。
若中美战略博弈持续七年，至2039年局势趋于明朗，届时黄金市场将正式步入熊市周期。纵观这次黄金牛市，始于2019年，终于2039年，持续时间长达20年。
那么，黄金能涨到多高？普通人该如何理性地投资黄金呢？
黄金能涨到多高？
因为黄金不产生利息，所以经济学和金融学中都没有理论能用来预测黄金价格。黄金作为投资品，其价格除了受供需等经济变量影响，还受到预期等心理因素影响。这导致预测黄金价格非常困难。
这里笔者仅从历史经验出发，给出一个测度黄金价格的角度，供读者参考。再强调一下，此测算只是一个观察角度，不是科学，更不是投资建议。
这个角度是从美国人均可支配收入出发。
在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》以及最近发表的《跨越两千年，黄金还保值吗？》中，我们都发现黄金和劳动力价格存在联系。那么，美国人均可支配收入与黄金价格之间可能存在某种相对稳定的关系。
图3是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值（下称“K值”）在黄金熊市时，上限约为100；在黄金牛市时，下限一般不会小于20。
从1968年开始的56年中，K值仅在1979年12月-1981年4月的1年零5个月里小于20，所以可以大体认为K=20是黄金价格上限的一个参考值。
2025年1月美国人均可支配收入折算成全年收入约为65000美元，如果未来K值达到20，那么2025年黄金价格可以达到3250美元/盎司。从美国人均可支配收入的角度看，目前的黄金价格已经接近上限。
虽然持续时间不长，但在极端条件下，比如1980年，K值最小可以达到14。如果以K=14为参考，未来在极端情况下，黄金价格可以达到4640美元/盎司。
从2019年算起，如果黄金牛市持续20年，那么此次黄金牛市终结于2039年。如果想知道黄金在2039年的价格上限，则需要考虑美国人均可支配收入的增长。
2000年以来，美国人均可支配收入年增速均值为3.9%，我们就以3.9%作为参考。按照年增速3.9%，2039年美国人均可支配收入为10.7万美元。按照K值=20，黄金价格上限为5350美元/盎司。极端情况下，K=14，黄金价格为7640美元/盎司。
图3： 美国人均可支配收入与黄金价格的比值（K值）
投资者普遍不希望自己投资收益的波动率太高，而目前有众多研究和实践表明，在投资组合中加入黄金可以有效降低波动性。目前，黄金牛市尚未结束，普通人如果想要投资黄金，比较理性的方法是什么？
如何理性投资黄金
如果仅仅为了投资，买黄金饰品是不合适的，因为黄金饰品每克动辄要收取上百元的加工费。投资者可以考虑购买“银行投资金条”。但是，投资金条的每克买入价格比上海黄金交易所（下称“上金所”）高10元-20元，而回收时每克又比上金所低5元-10元。所以，一进一出每克至少产生15元的成本。以上金所700元/克计算，交易成本为2.1%。投资金条通常大于10克，有一定的投资门槛。而且金条放于家中，有一定的丢失风险。
黄金ETF也是一种选择。某些黄金ETF的最小购买额度为1克黄金，目前约700元，大部分投资者都买得起。某些黄金ETF的年持有成本为0.6%，比较低廉。而且，ETF的流动性很好，急用钱时可以快速变现。
大部分投资者无法判断黄金价格短期波动方向，所以每月定投是普通投资者参与黄金投资的最好方式。只要黄金牛市没有结束，即使买入之后黄金价格连续长时间下跌，用定投的方式仍然可以取得不错的收益。
为了容易理解，笔者举个例子。比如，每月定投1克黄金，为了便于计算，笔者假定了一种最简单的情况。第一次以700元/克的价格买入，后面黄金连续跌了24个月，每月每克下跌10元。下跌24个月之后，黄金价格开始连续上升24个月，每月每克上升10元，最终回到700元/克。
虽然此时黄金价格仍为700元/克，但历经四年，总收益为5760元。
我们算一下资金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照资金投入的时长求平均值，不难算出资金年化收益约为10%。
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